Tržišta koja su od prošlog avgusta prošla uspone i padove, prateći krivu u obliku slova W, zbunila su mnoge investitore, ali i otvorila nove mogućnosti. Nekima su takva tržišta donela zaradu, ali, generalno gledano, ne i investitorima koji ulažu u aktivne akcijske fondove i koji su već dugo u problemima.Najnovije brojke iz Banke Amerike Meril Linč (BofA Merrill Lynch) i njenog tima za kvantitativnu analizu, koji predvodi Savita Subramanijan, pokazuju da je prvi kvartal ove godine bio najgori od 1998, otkako se vodi statistika, kad je reč o učinku američkih akcijskih fondova u odnosu na referentne indekse. Ni u jednom od brojnih lomova i kriza tržišta u poslednjih 18 godina fondovi nisu toliko podbacili i propustili da iskoriste šanse koje im je tržište nudilo.Sve u svemu, samo je 19 odsto američkih akcijskih fondova nadmašilo referentne indekse, a među njima je bilo samo šest odsto fondova koji investiraju u kompanije s visokom tržišnom kapitalizacijom, što je gotovo nezamislivo loš rezultat.Menadžeri fondova koji primenjuju pasivne strategije ulaganja već neko vreme ostvaruju bolje rezultate od svojih aktivnih kolega, što se vidi po sumi novca koja se sliva u pasivne ETF fondove. Razlog za to su, pre svega, troškovi. Čak i kad su svi drugi parametri isti, većina fondova ne uspeva da ostvari bolji učinak od referentnog indeksa ako mora da pokrije i troškove. Obično samo tek nešto više od polovine aktivnih fondova uspe da pobedi indeks, ali samo pre odbitka provizije.Međutim, rezultati u kvartalu koji je za nama toliko su loši da daleko prevazilaze pitanje troškova. Oni nam više govore o samim tržištima i o nekim pogubnim strategijama ulaganja nego o poslovnom modelu aktivnih menadžera.Zbog čega je to tako? Poslednja tri meseca ipak na kraju nisu delovala toliko neobično. Glavni indeksi u SAD zabeležili su blagi rast, dok je volatilnost, merena Vix indeksom Čikaške berze opcija, poznatim kao Vol stritov „merač straha“, na kraju kvartala bila veoma niska. Tokom ta tri meseca, međutim, najvažniji berzanski indeks u SAD izgubio je više od 10 odsto vrednosti, a zatim se vratio na stari nivo. Šta se to događalo na tržištima što je „izbacilo iz sedla“ tako veliki broj menadžera fondova?Problemi se mogu svesti na najmanje četiri faktora.Prvo, oni su jednostavno pogrešno procenili smer u kome se kretala privreda, pa prema tome, i tržišta. Kako su ukazali iz kompanije „Džej Pi Morgan aset menadžment“ (JPMorgan Asset Management), disperzija između različitih sektora je bila neuobičajeno visoka, a vrhunac je dostigla u februaru, kad je bila veoma blizu rekordne vrednosti u postkriznom periodu 2011. godine. Ali menadžeri fondova su se tada bavili sektorima u kojima nije bilo moguće iskoristili tu priliku.Kako je godina započela u očekivanju faze rasta privrednog ciklusa i podizanja kamatnih stopa u SAD, fondovi su se masovno okrenuli cikličnim akcijama i finansijskim instrumentima (kojima odgovaraju više kamate). Desilo se, međutim, da je neočekivani pad vrednosti kineske valute (koja se kasnije oporavila) bio dovoljan da širom sveta pokrene talas panike zbog usporavanja privrednog rasta, a ona se proširila na strah od recesije u SAD posle objavljivanja slabašnih statističkih podataka.Najbolji učinak ove godine do sada imali su sektori komunalnih usluga i telekomunikacija, odnosno, klasični dosadni sektori koji donose visoke dividende. Menadžeri fondova su ih ipak prevideli. Umesto toga, najviše su se bavili zdravstvom i farmaceutskom industrijom, i gubitak poverenja u te sektore uhvatio ih je nespremne.Tržišta su padala i rasla, ali su mnogi menadžeri koji su uložili u rast prerano povukli svoje uloge i tako ponovo propustili dobru priliku za zaradu.Drugo, pojavio se problem sa strategijom ulaganja po inerciji, koja se oslanja na tendenciju relativno uspešnih akcija da nastave da rastu, i relativno neuspešnih da nastave da padaju. Vremenom je ta anomalija na tržištu akcija pokazala doslednost, ali i sklonost ka povremenim oštrim zaokretima ili naglom gubljenju zamaha. Do kraja prošle godine mnogi su uložili u grupu „pobedničkih“ akcija sa snažnim rastom, koje su predvodile takozvane fang akcije kompanija „Fejsbuk“ (Facebook), „Amazon“, „Netfliks“ (Netflix) i „Gugl“ (Google).Te akcije pretrpele su ogroman pad, koji je započeo prvog dana trgovanja ove godine, što znači da su menadžeri fondova mogli da zatvore te pozicije čim su stavili tačku na brojke iz 2015. i tako ostvare dobru zaradu. Postoje razni načini za merenje efekta inercije. Kako navodi Dejvid Kostin (David Kostin) iz Goldman Saksa, vrednost akcija sa jakim rastom skočila je za 28 odsto 2015, dok je tržište stagniralo, a zatim je pala za 7 odsto tokom prva tri meseca ove godine (kad je tržište ponovo bilo u stagnaciji).Među kompanijama u sastavu indeksa S&P 500 „Amazon“ je imao najgori učinak od početka godine u pogledu indeksnih poena. Kad trgovina nekim akcijama privuče preveliki broj učesnika, korekcija (kad do nje dođe) mora biti bolna. Racionalni investitori koji ulažu u akcije čija je cena niska u odnosu na fundamentalne pokazatelje imali su bolji učinak, mada većina ipak nije uspela da nadmaši referentni indeks. Ni to nije mnogo pomoglo, budući da je ovakvih investitora bilo malo.Subramanijanova navodi: „Investitori koji ulažu po inerciji bili su u nezavidnom položaju zbog činjenice da tokom obe polovine kvartala skoro ništa nije funkcionisalo sem procene vrednosti, koja, posle nekoliko godina slabih rezultata, nije više bila u modi.“I na kraju, postojao je problem s odabirom akcija. S jedne strane, fond menadžeri se s pravom mogu žaliti da im tržište nije pružilo dovoljno prilika da pokažu šta umeju. Prema podacima Goldman Saksa, tokom prva tri meseca ove godine disperzija je bila manja nego inače. Obično u bilo kom tromesečnom periodu dve trećine kompanija ostvaruju prinose koji se međusobno razlikuju do 29 procentnih poena, a ova brojka je u prvom kvartalu iznosila samo 25.Međutim, kad je reč o tehnološkim kompanijama, disperzija je obično veća, i to je oblast u kojoj aktivni menadžeri fondova najčešće pokušavaju da pronađu i izaberu prave akcije. . Najpopularnije akcije su imale strašno loš učinak, a broj menadžera koji su se nadali da će „fang“ akcije nastaviti dominaciju bio je zaista preveliki. Srednja vrednost prinosa koje je ostvarilo 11 najpopularnijih akcija u vlasništvu hedž fondova, kaže Kostin, iznosila je - 10 odsto, u poređenju sa dobitkom od 19 odsto prošle godine. Najpopularnije kratke pozicije hedž fondova porasle su za dva odsto, dok su najpopularnije duge pozicije izgubile pet odsto vrednosti.U zajedničkim fondovima najpopularnije akcije zastupljene više nego u referentnom portfoliju izgubile su pet odsto vrednosti, dok je vrednost najpopularnijih manje zastupljenih akcija porasla za četiri odsto.Još jedan problem ima veze s beta koeficijentom. Akcije s visokim beta koeficijentom osetljive su na tržišna dešavanja više nego što je uobičajeno - beleže veći rast od tržišta kad ono raste, i veći pad kad tržište pada. Kako se godina bliži kraju, menadžeri zajedničkih fondova sve češće pribegavaju strategiji kupovine akcija sa visokim beta koeficijentom na tržištima u usponu - kao što se desilo krajem 2015. Time poboljšavaju svoje šanse da te godine ostvare prinose veće od onih koje donosi ulaganje u referentni indeks.Ove godine, ta strategija je doživela težak poraz, budući da je tržište krajem 2015. stagniralo, a u novoj godini se strmoglavilo. Kako pokazuje indeks S&P 500 High Beta, koji meri učinak 100 akcija u okviru indeksa S&P 500, koje su najosetljivije na promene na tržištu, beta akcije su pale za 21 odsto u prvih šest nedelja ove godine. Do sredine februara, beta indeks je izgubio 35 odsto u odnosu na maksimalnu vrednost 2015. godine. Taj pad je premašio onaj koji se desio na širem tržištu za celih 20 procentnih poena. Kakve bi, na osnovu toga, mogle biti prognoze za budućnost? Malo je verovatno da će aktivni menadžeri u skorije vreme imati tako loš učinak. A opet, nema posebnog razloga da pretpostavimo da će se oporaviti ili vratiti na srednje vrednosti.John Authers
