Malo je intervencija u istoriji centralnih banaka koje su bile tako dramatične kao ona kad je Evropska centralna banka povećala svoj bilans stanja na preko četiri biliona evra da bi pomogla posrnuloj privredi evrozone. Stabilan privredni oporavak i rast inflacije u ovoj zoni znače da je došlo vreme da se pokrene jedno važno pitanje - kako da se na elegantan način stavi tačka na vanredne mere monetarne politike.ECB je uspeo da skoro bez ičije pomoći odbrani evrozonu od deflacije i spreči raspad evra, što je bio zaista herkulovski podvig, ali je taj uspeh doveo i do brojnih poremećaja. Prelaz iz deflacije u inflaciju mogao bi uslediti brže nego što se očekuje i stoga je neophodno da ECB preispita izlaznu strategiju za svoju nekonvencionalnu i ekspanzionističku monetarnu politiku.Tržišta polaze od pretpostavke da će ECB ići stopama američke Uprave federalnih rezervi. Najpre smanjiti razmere kupovine aktive, zatim podići kamatne stope, a tek nakon toga, vrlo postupno, pozabaviti se pitanjem bilansa stanja od četiri biliona evra. Takva procedura bi se mogla pokazati kao previše spora i postepena ako bi privredni oporavak i inflatorni pritisci osetno ojačali. Osim toga, SAD nikad nisu eksperimentisale s negativnim kamatnim stopama, što je verovatno najveća greška u monetarnoj politici jedne centralne banke od izbijanja finansijske krize.Kamatne stope u evrozoni trenutno su negativne, a njihovo podizanje bi bilo ne samo izvodljivo već zapravo i korisno za ECB, pre no što donese odluku o prestanku kupovine državnih obveznica.Već je poznato da su se negativne kamatne stope pokazale kao izuzetno štetne po zaradu banaka kao i, u širem smislu, po poverenje u celokupan bankarski sistem. Budući da u Evropi, za razliku od SAD, oko 80 odsto svih poslovnih kredita dolazi preko banaka, šteta koja je na taj način učinjena ne može se zanemariti. Prošle godine su banke u evrozoni ostvarile povraćaj od samo pet odsto, što je jednako loš rezultat kao 2015. godine, jer su negativne kamatne stope smanjile bruto prihode banaka. Neprofitabilan bankarski sistem predstavlja rizik po finansijsku stabilnost i nije u stanju da pruži podršku privrednom rastu. Nije neobično što je predsednica Nadzornog odbora ECB Danijel Nuj (Daniele Nouy) na godišnjoj konferenciji za štampu desetak puta izrazila zabrinutost zbog profitabilnosti banaka.Drugo, kombinacija fiskalne i monetarne politike, tzv. policy mix, mogla bi da postane neuravnotežena. Prošlog meseca je izvršena poslednja u nizu ciljanih dugoročnih operacija refinansiranja (Targeted Longer-Term Refinancing Operations), deo krajnje nekonvencionalnog programa ECB po kojem su banke dobijale novac da bi ga pozajmljivale drugima. Cilj tog programa bio je da ublaži štetu koju banke u evrozoni trpe zbog negativnih kamata i da podstakne banke da odobravaju veće kredite za kompanije. Mada nema mnogo dokaza koji bi potkrepili tvrdnju da su bankarski krediti povećani zahvaljujući ovom programu, on je sigurno bio od pomoći. Ako bilo ko sumnja u to, samo treba da pogleda brojke u poslednjoj rundi finansiranja. Za samo jedan dan banke su dobile 233 milijardi evra, čime je praktično neutralisano celih 11 meseci postepenog smanjivanja od 20 milijardi evra mesečno, koje je ECB najavio ranije. S obzirom na to da se program TLTRO2 bliži kraju, politika negativnih kamatnih stopa neće imati odgovarajuću kontrameru koja bi održavala ravnotežu.Treće, trenutno izgleda verovatno da će Fed podizati referentnu stopu tri puta tokom 2017. Ako ECB ne počne da podiže svoje kamatne stope u skladu s tim, razlike između kratkoročnih kamatnih stopa u evrozoni i u SAD će se osetno povećati. To bi moglo da snizi vrednost evra u odnosu na dolar i da stvori jak inflatorni pritisak u evrozoni.I na kraju, ako bi se najpre rešilo pitanje negativnih kamatnih stopa, to bi imalo još jedan pozitivan efekat. ECB bi mogao da drži pod kontrolom troškove zaduživanja država i tako nastavi da indirektno podržava obveznice perifernih članica. Imajući u vidu političku neizvesnost širom Evrope, bilo bi neoprezno odreći se instrumenta koji bi u tom pogledu mogao biti od pomoći.Ako bi se počelo s vraćanjem negativnih kamatnih stopa u pozitivnu zonu, najveći izazov bi moglo biti pitanje da li to ugrožava kredibilitet centralne banke u pogledu njenih smernica o budućem delovanju ili u nekoj narednoj krizi. Ipak, postoji jak presedan na osnovu kojeg bi se kreditne stope mogle promeniti, a da se pritom ne podriva politika budućih smernica. Otkako je uveo mere kvantitativnog popuštanja, sam ECB je dva puta snizio kamatne stope jer se povećao rizik od deflacije. Prema tome, sada bi mogla da dva puta podigne kamatne stope, ako to učini na osnovu jasnih informacija da se situacija u pogledu inflacije i privrede poboljšava i da se verovatnoća nepredviđenih rizika smanjuje. U suštini, ECB bi izašao na ista vrata na koja je i ušla.Da bi taj izlazak bio što elegantniji, postepeno prilagođavanje trebalo bi uklopiti sa ekspanzivnijom fiskalnom politikom, tamo gde je to moguće, većim ulaganjima u infrastrukturu i daljom diverzifikacijom izvora kapitala za evropske kompanije i infrastrukturne projekte.Ostvarivanje prave kombinacije monetarne i fiskalne politike, utvrđivanje pravog redosleda postupanja i pravilna komunikacija biće od ključnog značaja da bi se izbeglo neplanirano pooštravanje finansijskih uslova. Investitori bi trebalo da pripaze na promene u fiskalnoj i monetarnoj politici.Huw van Steenis je globalni direktor strategije u kompaniji za upravljanje imovinom „Šreders“ (Schroders)
Huw van Steenis
