Oporavak u prvoj polovini 2021. nedavno je ustupio mesto naglo usporenom rastu i skoku inflacije znatno iznad cilja centralnih banaka od 2%, usled efekata Delta varijante korone, uskih grla u snabdevanju robe i na tržištu rada, i nestašice nekih roba, međuproizvoda, finalne robe i radne snage. Prinosi na obveznice su opali u poslednjih nekoliko meseci, a nedavna korekcija na tržištu akcija do sada je bila skromna, što možda odražava nadu da će se blaga stagflacija pokazati kao privremena.
Četiri scenarija zavise od toga da li se rast ubrzava ili usporava, i od toga da li inflacija ostaje uporno veća ili usporava.
Zlatokosa
Analitičari sa Volstrita i većina kreatora politike očekuju scenario „Zlatokose“ jačeg rasta uz ublažavanje inflacije u skladu sa ciljem od 2 odsto centralnih banaka. Prema ovom gledištu, nedavna stagflaciona epizoda u velikoj meri je vođena uticajem varijante Delta. Jednom kada nestane, takođe će doći do uskih grla u snabdevanju, pod uslovom da se ne pojave nove virulentne varijante. Tada bi se rast ubrzao dok bi inflacija padala.
Za tržišta, ovo bi predstavljalo nastavak izgleda za „trgovinu reflacijom“ od ranije ove godine, kada se nadalo da će snažniji rast podržati jače zarade i još veće cene akcija. U ovom ružičastom scenariju, inflacija bi se smanjila, zadržavajući inflatorna očekivanja usidrena oko 2 odsto, prinosi na obveznice bi postepeno rasli zajedno sa realnim kamatnim stopama, a centralne banke bi bile u poziciji da smanje kvantitativno popuštanje bez uzdrmanih tržišta akcija ili tržišta obveznica. Što se tiče akcija, došlo bi do rotacije sa američkih na strana tržišta (Evropa, Japan i tržišta u razvoju) i sa rasta, tehnologije i odbrambenih akcija na ciklične i vrednosne akcije.
Pregrevanje
Drugi scenario uključuje „pregrevanje“. Ovde bi se rast ubrzao kako se uklanjaju uska grla u ponudi, ali bi inflacija ostala tvrdoglavo veća, jer se pokazalo da njeni uzroci nisu privremeni. S obzirom da su nepotrošene uštede i nagomilana potražnja već visoki, nastavak ultra labave monetarne i fiskalne politike dodatno bi povećao agregatnu tražnju. Rezultirajući rast bio bi povezan sa upornom nadciljnom inflacijom, opovrgavajući uverenje centralnih banaka da su povećanja cena samo privremena.
Reakcija tržišta na takvo pregrevanje zavisila bi od toga kako će centralne banke reagovati. Ako kreatori politike ostanu iza krive, berze bi mogle nastaviti da rastu neko vreme jer su realni prinosi na obveznice i dalje niski. No, uslijed toga povećanje inflatornih očekivanja na kraju bi povećalo nominalne, pa čak i realne prinose na obveznice kako bi premije za inflacijski rizik rasle, prisiljavajući korekciju u dionicama. Alternativno, ako centralne banke postanu sokolske i počnu da se bore protiv inflacije, realne stope bi porasle, donoseći prinose na obveznice veće i, opet, primoravajući veću korekciju akcija.
Stagflacija
Treći scenario je tekuća stagflacija, sa visokom inflacijom i mnogo sporijim srednjoročnim rastom. U ovom slučaju, inflacija bi se nastavila hraniti labavom monetarnom, kreditnom i fiskalnom politikom. Centralne banke, uhvaćene u zamku duga zbog visokog omjera javnog i privatnog duga, borile bi se za normalizaciju stopa bez izazivanja sloma finansijskog tržišta.
Štaviše, mnoštvo srednjoročnih upornih negativnih šokova ponude moglo bi vremenom da zaustavi rast i poveća troškove proizvodnje, povećavajući inflatorni pritisak. Kao što sam ranije napomenuo, takvi šokovi mogu proizaći iz de-globalizacije i rastućeg protekcionizma, balkanizacije globalnih lanaca snabdevanja, demografskog starenja u ekonomijama u razvoju i razvoju, migracionih ograničenja, kinesko-američkog „razdvajanja“, efekata klimatskih promena na cene robe, pandemije, sajber ratovanje i negativna reakcija na nejednakost prihoda i bogatstva.
U ovom scenariju, nominalni prinosi na obveznice bi porasli mnogo više kako se inflacijska očekivanja razvežu. I stvarni prinosi bi takođe bili veći (čak i ako centralne banke ostanu iza krive), jer bi brz i promenljiv rast cena povećao premije za rizik po dugoročnim obveznicama. Pod ovim uslovima, berze bi bile spremne za oštru korekciju, potencijalno na teritoriju medveđeg tržišta (odražavajući pad od najmanje 20% u odnosu na njihov poslednji maksimum).
Spori rast
Poslednji scenario bi doveo do usporavanja rasta. Slabljenje agregatne tražnje pokazalo bi se ne samo prolaznim strahom, već i nagovještajem novog normalnog, posebno ako se monetarni i fiskalni stimulans povuče prerano. U ovom slučaju, niža agregatna tražnja i sporiji rast doveli bi do niže inflacije, akcije bi se ispravile tako da odražavaju slabije izglede za rast, a prinosi na obveznice bi dalje padali (jer bi realni prinosi i inflatorna očekivanja bili manji).
Koji je od ova četiri scenarija najverovatniji? Dok se većina tržišnih analitičara i kreatora politike zalaže za scenario Zlatokose, bojim seda je scenario pregrevanja izraženiji. S obzirom na današnju labavu monetarnu, fiskalnu i kreditnu politiku, nestanak varijante Delta i s njom povezana uska grla u snabdevanju pregrejaće rast i ostaviće centralne banke zaglavljene između stene i tvrdog mesta. Suočeni sa zamkom duga i uporno iznad ciljane inflacije, oni će gotovo sigurno izostati i zaostati za krivuljom, čak iako fiskalna politika ostaje previše labava.
Međutim, na srednji rok, pošto su različiti uporni negativni šokovi ponude pogodili globalnu ekonomiju, mogli bismo završiti daleko gore od blage stagflacije ili pregrevanja: potpuna stagflacija sa mnogo nižim rastom i većom inflacijom. Iskušenje da se smanji stvarna vrednost velikih odnosa nominalne stope duga sa nominalnom kamatnom stopom dovelo bi centralne banke da se prilagode inflaciji, umesto da se bore sa njom i rizikuju ekonomski i tržišni slom.
Ali današnji omjeri duga (i privatnog i javnog) znatno su veći nego što su bili u stagflatornim 1970 -im. Javni i privatni agenti sa prevelikim dugom i mnogo nižim prihodima suočiće se sa nesolventnošću kada premije inflacionog rizika podignu realne kamatne stope, postavljajući teren za stagflatornu dužničku krizu na koju sam upozorio.
Panglosov scenario koji se trenutno nalazi na finansijskim tržištima mogao bi se na kraju pokazati kao san. Umesto da se fokusiraju na Zlatokosu, ekonomski posmatrači bi trebalo da se sete Kasandre, čija su se upozorenja ignorisala dok nije bilo prekasno.
Kurir.rs/Project Syndicate
