Jesu li mere monetarne politike iscrpljene? Ne, nisu. Centralne banke i dalje raspolažu apotekom punom lekova. Ipak, ako bi se dosadašnje terapije počele agresivnije primenjivati ili ako bi bile uvedene sasvim nove terapije, to ne bi bilo bez političkih, finansijskih i ekonomskih rizika. Pored tih rizika, veći problem je što terapijske mere centralnih banaka ne mogu biti rešenje za neke od većih poteškoća s kojima se suočavaju ekonomije visokog nivoa dohotka.U idealnim okolnostima, stoga, monetarna politika ne bi trebalo da ostane „jedino mesto događanja“ (The Only Game in Town), kako ukazuje naslov knjige čiji je autor ekonomista i investicioni menadžer Muhamed el Erijan (Mohamad El-Erian). Nažalost, mi ne živimo u idealnom svetu. U realnom svetu centralne banke moraju ostati naš izabrani lekar.Centralne banke su s pravom pribegle terapijama radikalnijim od onih koje su ranije koristile. Sve vodeće centralne banke ekonomija visokog nivoa dohotka spustile su interventnu stopu za kratkoročna sredstva blizu nule.Banka Japana (BoJ) uvela je tako nisku kamatu još od 1995. godine.Američke Federalne rezerve i Banka Engleske primenjuju ultraniske kamate skoro od početka 2009. godine. Njihovim stopama pošla je Evropska centralna banka (ECB) od 2013. godine - kasno se priključivši.Te centralne banke su takođe znatno povećale svoje bilanse primenom kvantitativnog popuštanja ili, u slučaju Banke Japana, „kvantitativnog i kvalitativnog popuštanja“ (koje je obuhvatilo produžavanje roka dospeća za finansijsku imovinu koju je kupovala).Kao i Fed, Banka Engleske je prestala sa otkupom finansijske imovine. Ali ona u svom bilansnom stanju ima više aktive, mereno u odnosu na britanski bruto domaći proizvod, no što je ranije imala u svojoj dugoj istoriji. BoJ i ECB nastavili su do danas da povećavaju svoje bilanse.U poslednje vreme, kako je guverner Banke Engleske Mark Karni (Mark Carney) ukazao u februaru u Šangaju: „Zahvaljujući inovativnosti centralnih banaka... uvedene su negativne kamate, pri čemu je približno četvrtina globalnog privrednog rasta stvorena u privredama u kojima su ključne kamate doslovno probile dno.“Ipak, i posle višegodišnjih nastojanja, američka ekonomija je jedina među značajnim ekonomijama visokog nivoa dohotka uspela da dostigne ciljanu baznu inflaciju merenu indeksima potrošačkih cena. Zbog toge je, takođe, samo Fed počeo ciklus pooštravanja politike, mada oprezno, tako da je kamata na federalne fondove i dalje ispod 0,5 odsto.Na taj očiti neuspeh reagovalo se i tako što su se pojavile tvrdnje kako ostvarenje ciljanog nivoa inflacije nije važno. Neki su čak krenuli da nas uveravaju u to da deflacija ima svojih prednosti. Takvi stavovi su manjkavi iz tri razloga.Prvo, ako je inflacija na nuli ili još niža, ako postane negativna, postaje teže doći do potrebnih promena relativnih cena i plata. Teškoću stvara rigidnost nominalnih plata. Ta teškoća je posebno od značaja kod višedržavnih valutnih unija, kao što je evrozona.Drugo, u uslovima deflacije negativne realne kamatne stope su moguće samo uz izrazito negativne nominalne kamatne stope. Sa negativnim realnim kamatama, zemlje mogu zapasti u dugotrajno stanje slabe tražnje, povećane nezaposlenosti i niskih investicija.Treće, deflacija dovodi do toga da realni teret stvoren postojećim nominalnim nivoom duga postaje sve veći. To donosi opasnost od nastajanja začaranog kruga prezaduženosti i deflacije, situacije koju je opisao američki ekonomista Irving Fišer (Irving Fisher) tridesetih godina prošlog veka. Japan je uspeo da stabilizuje deflaciju na niskom nivou, što bi se moglo objasniti agresivnim korišćenjem mera fiskalne politike. Budući da je takve mere nemoguće jednoobrazno primeniti u evrozoni, u njoj su izraženiji rizici od ubrzanja deflacije.Važno je, stoga, da centralne banke ostvare ciljanu inflaciju. To podrazumeva veoma niske, ili čak negativne nominalne kamate. Kao što je predsednik ECB Mario Dragi (Mario Draghi) nedavno ukazao, mnogi zameraju da su niske kamate same po sebi izvor problema.„Ali“, odgovorio je on, „one nisu problem. One su simptom postojanja problema nedovoljne investicione tražnje u celom svetu koja bi usisavala svu raspoloživu štednju u ekonomiji.“Pitanje je koliko su dobre terapije monetarne politike radi ozdravljenja tako hroničnog manjka tražnje. Jedan od odgovora bi bio da centralne banke imaju mnogo načina da stvore dodatne monetarne podsticaje: niske i čak negativne kamatne stope, kupovina finansijske imovine, obaveštavanje javnosti unapred, podizanje nivoa ciljane inflacije, direktno monetarno finansiranje državnih deficita i emisiju novca usmerenu na domaćinstva.Međutim, stvaranje platnog sistema zasnovanog na gotovini težak je i skup posao. Neki ekonomisti su čak predlagali ukidanje gotovinskog novca. U svakom slučaju, dalji monetarni koraci mogli bi naići na znatne poteškoće.Prvo, što politika više izlazi iz konvencionalnih okvira, teže je kalibrisati njene efekte. Neophodno je podstaći tražnju, ali ne preterati u tome i treba omogućiti da se prateće pojave mogu savladavati. To je veoma teško postići, ne samo zbog toga što monetarna politika dejstvuje putem mnogo kanala. Pored toga, efekti mogu biti nepredvidivi. Da li negativne kamate, na primer, doprinose jačanju poverenja time što pokazuju da centralne banke nisu iscrpile svoje terapijske mogućnosti, ili narušavaju poverenje jer potvrđuju koliko je bolest ozbiljna?Drugo, neki lekovi mogu biti opasniji od same bolesti. Možda najveću zabrinutost stvara opasnost da se ekstremnim merama monetarne politike mogu stvoriti poremećaji cena aktive i nova naduvavanja finansijskih mehurova. Drugi kritičari ukazuju da oslanjanje na terapije monetarne politike smanjuje pritisak na vlade da spovedu neophodne strukturalne reforme. Pored toga, politike smišljene da navodno utiču na valutni kurs mogle bi biti shvaćene kao mehanizmi prebacivanja tereta na druge valute.Treće, ekstremne mere monetarne politike mogu izazvati načelne prigovore. Kreditori se protive svim merama usmerenim na snižavanje kamata, na primer. Pored toga, postoji strah da bi direktno finansiranje državnih deficita moglo samo podstaći fiskalnu rasipnost.Pored tih prigovora, javljaju se još dve važne poteškoće pri snažnom oslanjanju na monetarnu politiku.Ukoliko je jedan od osnovnih problema prevelika štednja u poređenju s investicijama, bolja terapija bi bila uvedena merama fiskalne politike. U Japanu, na primer, veliki problem je visok nivo štednje u nefinansijskom korporativnom sektoru. Tu bi očigledna terapija bila povećanje poreza na zadržani profit. Povećanje poreza na potrošnju bi prosto bila pogrešna mera. Alternativno rešenje bi bilo da vlade povećaju visokoprioritetna javna ulaganja.Drugi problem je u tome što slaba tražnja nije jedina nevolja. Makar podjednako značajni su slabljenje rasta produktivnosti i, u nekim zemljama, nefleksibilnost tržišta. Zbog toga bi potpuniji paket mera obuhvatio i strukturalne reforme. One nisu panaceja, posebno ne kratkoročno, na šta je MMF ukazao. Ali potrebno je da one budu uključene.Mere monetarne politike nisu iscrpljene, ali i prekomerno oslanjanje na monetarnu politiku je problematično. Jedna od poteškoća leži u političkim ograničenjima daljih akcija. Drugo ograničenje proističe iz neophodnosti da se kalibrišu mere politike i ublaže prateće pojave. Fiskalna politika bi trebalo da odigra mnogo veću ulogu u regulisanju tražnje. Treba naglasiti da se merama monetarne politike postižu palijativni učinci, ali ne izlečenje, strukturalnih problema niskog privrednog rasta i nefleksibilnih tržišta.Martin Wolf
